信达证券：降息之后，可能还有降准、降息

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核心观点

如何理解央行MLF和逆回购非对称降息？8月15日，央行下调1年期MLF利率15bp，下调7天OMO利率10bp，为2016年3月以来的首次非对称降息。究其原因，一是今年以来不同期限市场利率围绕政策利率的波动出现分化，DR007相对靠近7天OMO利率，5月至今二者利差刚好在10bp左右，降息10bp有助于保持货币政策工具的传导效率、稳定银行间杠杆水平。而同业存单利率则呈现进一步偏离1年期MLF利率的趋势，央行降息15bp可能考虑了不同期限的市场利率环境。二是逆回购和MLF两项工具作为定价中枢的意义不同，后者作为LPR定价基准能够直接影响贷款利率。因此，本次MLF降息幅度更大，可能包含了进一步支持实体经济的政策含义。

央行超预期降息的几点原因。今年的两次MLF降息前后间隔仅2个月，共计下调25bp。上一次短期内连续降息出现在2020年2月和4月，MLF利率共计下调30bp。我们总结了几点原因，一是改变实际利率偏高的局面，进一步配合稳增长政策提振国内需求、缓解物价收缩压力。7月信贷社融数据大幅缩量，国内经济数据整体不及预期，进一步凸显了央行降息的紧迫性。二是为明年的居民存量房贷利率创造更大的下调空间。三是为一揽子化债方案节约成本。

未来LPR和存款利率大概率将跟随下行。历史上每一次MLF利率下调，1年、5年期LPR均同向变动。考虑到本轮商业银行息差压力较大，我们预计8月21日1年、5年期LPR可能将同步下调15bp。未来商业银行存款利率也有较大概率下行，一方面存款利率改革后，10年期国债收益率、1年期LPR均纳入存款利率调整机制，未来二者都有望下行。二是从稳定息差的角度看，当前央行降息、存量房贷置换、地方政府债务展期等因素均会导致银行资产收益下行，对应负债端降低成本也是必要的。

降息之后，可能还有降准、降息。本轮降息周期可能还未结束，一是历史上国内产能周期下行期，央行都会开启降息周期。我们判断产能周期可能在明年初前后触底，对应本轮央行降息周期尚未结束。二是未来居民和企业部门均存在信用扩张的压力，央行降息有利于提振实体融资需求。三是美联储加息已接近尾声。除了降息之外，我们预计今年内可能还会降准1-2次。首先今年的准备金缺口仍剩余1.3万亿元左右，对应降准2次、1次0.25个百分点。其次年内政府债提速发行、四季度MLF集中到期等因素或造成银行间流动性收紧，我们判断下一次降准在今年三季度末之前落地的可能性较大。

风险因素：国内政策力度不及预期，美联储超预期紧缩，地缘政治风险等。

正文

一、如何理解央行MLF和逆回购非对称降息？

自2016年3月以来，首次出现央行MLF和逆回购非对称降息。2014年9月，央行创设了中期借贷便利（MLF）工具，早期还有3月期、6月期品种，但从2017年下半年以来，央行仅对1年期MLF开展操作（包括2019、2020年的5次1年期TMLF操作）。回顾历史可见，2016年3月以来，1年期MLF和7天逆回购利率均为对称调整，幅度变化保持一致，仅操作时点有所不同。今年8月15日，1年期MLF利率下调15bp，7天逆回购利率下调10bp，首次出现非对称降息。此外，今年的两次MLF利率降息前后间隔仅2个月，共计下调25bp。上一次短期内连续降息出现在2020年2月和4月，MLF利率共计下调30bp。

我们理解这背后主要有两方面原因：

一是今年以来不同期限市场利率围绕政策利率的波动出现分化。央行短期政策利率是公开市场操作利率，以7天OMO利率为代表，短期市场利率则以DR007为代表。央行中期政策利率是1年期MLF利率，但未明确中期市场利率，市场通常将1年期同业存单利率作为参照指标。

今年以来，DR007的波动中枢先是向7天OMO利率回归，随后5月份至今DR007再度降至7天OMO利率下方，二者平均利差刚好在10bp左右。因此，央行本次下调7天OMO利率10bp，一方面有助于保持价格工具的传导效率，另一方面有利于稳定银行间杠杆水平，银行间质押式回购交易量有望维持稳定。相比之下，今年以来1年期同业存单利率持续下行，呈现进一步偏离1年期MLF利率的趋势，二者平均利差在23bp左右。这一差值虽低于2020年、2022年等较特殊年份，但高于2019、2021年等相对正常年份。因此，央行本次下调1年期MLF利率15bp，相较7天OMO利率降幅更大，可能主要是考虑了不同期限的市场利率环境。

二是逆回购和MLF两项工具存在诸多不同。首先是期限不同，最新1年期MLF利率为2.5%，7天OMO利率为1.8%，客观上前者的下调空间要高于后者。其次是操作频率不同，逆回购按日操作，投放量相对更小，但精度更高。MLF按月操作，单次投放量更大。然后是作为定价中枢的意义不同，7天OMO利率是短期资金利率的定价中枢，对于短期限的债券（以及回购、同业存单、同业拆借等）价格有更为直接的影响。1年期MLF利率则作为较长期限债券的定价锚，更加重要的是，1年期MLF利率是LPR的定价基准，能够直接影响实体信贷利率。因此，本次1年期MLF利率降幅更大，可能还包含了进一步支持实体经济的政策含义。

至于央行为何在短期内第二次降息，我们总结了几点原因。

第一，改变实际利率偏高的局面，进一步配合稳增长政策提振国内需求、缓解物价收缩压力。我们采用“银行贷款利率-通货膨胀率”的方法来构建国内的实际利率观测指标，可见，尽管过去2年我国名义利率（贷款加权平均利率）总体趋于下行。但由于国内通胀读数降幅更大，尤其是今年以来CPI同比增速回落较多，实际利率有所反弹。我们测算下来，今年二季度末实际利率水平约为4.25%，明显高于过去3年2.85%的平均水平。基于此，央行降息能够带动贷款利率下行，从而改变当前实际利率偏高的局面，有利于提振国内需求，缓解物价收缩压力。此外，7月信贷社融数据大幅缩量，统计局发布的经济数据整体不及预期，进一步凸显了央行降息的紧迫性。

第二，为明年的居民存量房贷利率创造更大的下调空间。存量房贷压力是制约居民消费、投资意愿的一大因素。2016-2021年房地产销售和新增居民中长期贷款明显增长，期间个人住房贷款利率均值约5.3%，较今年6月末4.11%的个人住房贷款加权平均利率高出1.2个百分点。为了改变这一局面，央行在8月4日国新办发布会上的最新定调是“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”。

调降存量房贷利率有两种方法，一是改变贷款发放时银行和借款人双方商定的，基准利率之上的加点幅度。针对这一点，央行已在7月14日新闻发布会上表态“按照市场化、法治化原则，我们支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定”。二是调节基准利率，个人住房贷款参考的基准利率是5年期LPR。对此，央行再次降息，通过MLF-LPR的传导机制牵引个人住房贷款利率下调。考虑到大多数选择浮动利率机制的房贷合同是在年初重新定价，央行本次降息能够为明年的居民存量房贷利率创造更大的下调空间，有利于缓解居民债务压力，进一步释放消费、投资动能。

第三，为一揽子化债方案节约成本。今年7月政治局会议指出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。我们认为，出台化债方案——开展新一轮建制县隐性债务风险化解试点——特殊再融资债重启，是未来最有可能出现的化隐债政策传导链条。我们测算发现2022年各地方政府的留存发债空间总和约2万亿元，今年内新一轮隐性债务置换有望重启，并以特殊再融资债的形式落地（详见报告《详解地方政府化隐债的重要工具——特殊再融资债 | 信达宏观》）。基于此，央行本次降息能够有效配合财政政策，为一揽子化债方案节约成本。

二、未来LPR和存款利率大概率将跟随下行

我们预计8月21日LPR将跟随MLF利率下调。1年期MLF利率是LPR的定价基准，历史上每一次1年期MLF利率下调后，1年期、5年期LPR均发生同向变化，只是变化幅度可能有所不同。考虑到本轮商业银行息差压力较大，今年一季度末录得1.74%，为有数据统计以来最低值。我们预计8月21日1年期、5年期LPR可能都将同步下调15bp。

未来商业银行存款利率也有较大概率下行。首先，按照存款利率市场化调整机制，10年期国债收益率和1年期LPR是存款利率定价的重要参考标准。本次央行MLF降息，未来大概率将牵引10年期国债收益率和1年期LPR下行，对应商业银行存款利率存在调降空间。其次，稳定息差对于满足监管要求和防范金融风险都具有重要意义。央行MLF降息、居民存量房贷置换、地方政府债务展期、财政贴息政策等都会导致银行资产端收益下行，因此同步降低负债成本也是必要的。

三、降息之后，可能还有降准、降息

我们认为本轮降息周期还未结束。央行在今年6月降息时，我们提出中国央行新一轮降息周期可能已开启，本次降息落地，验证了我们此前的研判（详见报告《中国降息可能引领全球降息周期 | 信达宏观》）。对于未来，我们维持本轮降息周期还未结束的观点。

第一，历史上产能周期下行期，央行都会开启降息周期。参考5000户工业企业设备能力利用水平指标，2002年2月，产能周期位于底部，央行下调贷款基准利率54BP。2008年9月-2008年12月，产能周期快速下行，央行下调贷款基准利率5次，第1、2、3、5次各27BP，第4次为108BP，累计下降216BP。2014年11月-2015年10月，同样地，央行下调贷款基准利率6次，第1次为40BP，第2-6次各25BP，累计下降165BP。2020年2月-2020年4月，新冠疫情冲击下产能周期向下，央行2次下调1年期MLF利率共30bp。2021年下半年以来，产能周期再度进入下行期，期间央行2次下调1年期MLF利率共20bp。今年以来工业产能利用率进一步下降，二季度末录得74.5%，我们判断产能周期可能在明年初前后触底，对应本轮央行降息周期尚未结束。

第二，未来居民和企业部门均存在信用扩张的压力。居民部门信用扩张的一大阻力可能来自于存量房贷置换。企业部门信用扩张的阻力可能来自于企业中长贷增速的阶段性回落。参考我们构建的企业融资需求指标，7月新增企业融资需求1833亿元，同比多增1049亿元，增幅已较前期明显收窄，结构上也主要是依赖票据融资和表外融资的贡献。考虑到7月社融存量增速降至8.9%（有数据统计以来最低值），各项贷款余额增速降至11.1%（历史低位水平），央行降息有助于对冲实体部门信用收缩的压力（上述逻辑详见报告《7月信贷社融大幅缩量的背后 | 信达宏观》）。

第三，美联储加息已接近尾声。海外主要经济体央行正处在加息周期的末期，我们判断美联储加息周期可能已经结束，7月会议可能是最后一次加息（详见报告《美联储加息已接近尾声 | 信达宏观》）。在这一时间窗口内，中国央行降息可能依然会引发人民币汇率和国内资产价格的波动，但压力可能相对可控。人民币汇率的走势从长期看取决于经济的基本面，央行降息有望引领宏观政策加码、推动国内经济均衡复苏，长期来看有助于保持人民币汇率的稳定。

除了降息之外，我们预计央行还会有降准操作，今年内可能降准1-2次。

首先，今年的准备金缺口仍剩余1.3万亿元左右。准备金缴存基数每年都在增长，2022年底这一基数约为228万亿元。历史上，准备金缴存基数增速与M2增速水平基本相当。基于此，我们可以通过预测全年M2增速的方式来大致推算准备金基数的增幅。测算结果显示，今年末准备金基数或达到252万亿左右，同比增长约24万亿，银行因缴准而面临的流动性缺口约为1.8万亿元（去年末加权存款准备金率为7.8%）。考虑到今年3月央行降准0.25个百分点，释放长期资金约5300亿元，今年的准备金缺口仍剩余1.3万亿元左右。据此，我们预计在基准情形下，央行今年内可能再降准2次（一次0.25个百分点，释放长期资金约5000-5500亿元），来对冲这一缺口。或是通过创设增量结构性货币政策工具、扩大公开市场操作净投放等方式来投放基础货币。

其次，年内有多项因素可能造成银行间流动性收紧。包括金融进一步支持实体经济、政府债提速发行、潜在的增发特殊再融资债、四季度MLF将迎来集中到期等。数据显示，今年四季度MLF到期规模高达2万亿，明年一季度到期规模高达1.8万亿。据此，我们判断下一次降准在今年三季度末之前落地的可能性较大。

风险因素：国内政策力度不及预期，美联储超预期紧缩，地缘政治风险等。