创金合信基金魏凤春：活跃资本市场的基本思路

来源：新浪基金

【资料图】

文/创金合信基金首席经济学家 魏凤春

资本市场是现代经济体制内嵌的重要组成部分，在中国式现代化的建设征程中承担着不可替代的重任，完善和发展资本市场是一项系统性的工程。活跃资本市场，提振投资者信心，需要对活跃性建设的次序、活跃性的最终目标进行深入分析，并从投资端、融资端、交易端、产品体系端施行可行的政策举措。

一、投资端改革从上市公司高质量发展做起

当前投资端建设面临着一些难点，突出的问题是投资者在股票或基金上的收益率都不理想，资产缩水，财富效应衰减，财产性收入下降，直接导致了需求的弱化，投资者信心的降低。这是从总量上进行的分析。从结构上分析，拉长时间看，代表中国产业转型与高质量发展的科创板、创业板等资产，没有让投资者获得价值投资的完美体验。

上述结果的形成主要是上市公司质量不佳造成的。一方面，我们看到市场存在的一些历史问题，比如财务造假、长期不分红、公司治理不彰等行为，使得投资端最重要的上市公司高质量发展受到质疑，投资者无法根据良好的预期进行投资和交易。另一方面，没有历史包袱的公司面对百年未有之大变局，对中国式现代化的战略、战术理解不到位，创新不够，转型中质与量的动态平衡把握不到位，也是其发展质量不高的主要原因。

因此，投资端建设核心中的核心就是上市公司的高质量发展。上市公司的质量提升，最基础的工作无非是将其整个的生命周期纳入监管之中，按照市场化的三公原则来监管，将公司利益与投资者利益在跨期选择中保持一致，这项工作一直在稳步推行。进一步讲，上市公司的质量提升还需要和经济发展趋势、国家重大战略这些长期影响因素相结合，更需要与资金成本上升、经营不利、债券融资不畅等短期相当急迫的痛点相融合。

当上市公司质量提升了，与之相关的投资端的其他问题就会迎刃而解。从投资人的行为看，机构投资和与个人投资者存在着不同的问题，解决的思路也有所不同。以券商、基金、保险、银行理财等为代表的机构投资者，需要做的工作，大致包括如下几点：

第一是主动适应资本市场进入工业化与数字化的趋势，创新投研模式。将系统化收益作为服务的最终目标，也就是将风险与收益的平衡作为投资的出发点，彻底告别过去基于相对收益而形成的过时的商业模式，增强投资者收益提升的获得感。在投研文化的建设中也需要大力宣扬新时代对机构投资者的新的要求，以及价值投资的新含义。

第二是机构投资者积极实施积极股东主义。所谓积极股东主义，指机构投资者主动参与上市公司治理，将二级市场的价值发现与企业的长远发展结合起来。过去相当长的时期内，国内类似的尝试不多，实践者大多也没有取得成功。时代在变化，投资者和监管的经验越来越丰富，积极股东主义的实施可以将机构的长期投资行为与上市公司利用资本市场完成产业转型，做好市值管理，高质量发展有机结合起来。海外成熟的经验彰显的是对资本市场基本规律的把握，这对我们的制度建设有一定的借鉴作用，这也是进一步深化资本市场改革开放的基本要求。

第三是加强普惠金融的制度建设。个人行为的异质性对于股市的稳定具有天然的对冲性，机构投资者有义务通过其专业知识来帮助个人投资者。从时间看，不同于单项的委托投资，将投资与顾问结合起来，大力发展投顾业务，增强个人投资者的体验感，是普惠金融和人民金融对资本市场从业者的新的要求。同时，在证券公司与公募基金降佣、降费的大背景下，横向拓展业务，以保证核心的竞争力势成必然。单纯从投顾业务的发展看，机构资产配置能力与服务能力的提升是迫在眉睫的事情，从监管的角度看，征求完意见的投顾业务具体细则的实施是市场非常期待的事情。从另一个层面看，广大的个人投资者通过投顾业务可以提供一定的入市资金，这正好诠释了资本市场活跃的本质。

第四是投资端重点布局科技型创新企业，投资策略发生深刻变革。从当前全球技术变革的特殊时点来看，以AI为代表的新技术革命到来，相关产业处在爆发式发展的前夜，势必需要一个蓬勃发展的股权市场来承接。无论是机构投资者，还是个人投资者，这一确定性的布局重点是必须明确的。深入挖掘科技型企业的成长规律，将会赋予价值投资新的意义。这意味着投资策略将会发生深刻的变化。以技术革命为主线的“大变革”时代，使一切旧的范式都失效了。企业家精神等会带来资产的重估，并进一步丰富中国特色的估值体系。

二、融资端改革需保持一二级市场动态平衡

融资端的建设主要是保持一二级市场的动态平衡。全面注册制下，资本市场的供需平衡更多是通过市场进行调节，这是生态建设至关重要的制度设计。但是，市场总是有失灵的时候，特别是当资本市场外部的变量发生改变，比如经济运行态势发生重大变化，外部地缘政治冲突等伴随需求收缩。但按市场化运行的IPO与再融资等等，会造成供给的过剩，在缺乏对冲机制的框架下，股票指数往往是下行的。这就造成了一二级市场的失衡，这也是近半年来很多投资者对融资端抽血多于输血诟病的主要原因。

当市场失灵时，政府有义务对此进行纠偏。操作上，融资端侧重于对投资节奏和结构的影响，对趋势的影响作用不大。节奏上，适当调整IPO的步伐，减少供给量有助于市场短期平衡的迫切需求。结构上，对于前期反映出的“无产品、无主营收入、无利润”等亏损严重的极端个案对投资者信心的伤害会产生不可控制的扩散效应，因此要尽最大可能避免重复。其他的措施，如对大小非减持时间的调整，对“离婚式减持”的硬性约束等，或与市场活跃及投资者信心的恢复和建立关系不大。拉郎配式的，单纯拉长上市公司股东在二级市场的停留时间，或许没充分考虑到投资者在一级市场承担的风险。在民营企业作为现代化建设生力军、创业创新大受鼓舞的趋势下，融资端的改革必须统筹考虑一级与二级市场的动态平衡，偏废哪一个市场都是不合适的。对于一些尚未盈利的高科技企业的上市，需要考虑中国新兴加转型的现实特征，投资者风险意识和承受能力需要逐步提高，一些亏损企业的上市与之是不相匹配的。

三、交易端改革以放松交易约束为主

当前对此的讨论基本集中在调降印花税、降低交易佣金、恢复T+0交易、不限制涨跌幅等降低交易成本的举措。实践证明，投资者交易的活跃程度往往与交易成本关系不大，而与获利程度密切相关。因此，这些措施更多起到短期刺激的作用。交易端与全球接轨是大势所趋，但也必须考虑国情。每次市场低迷，希望从这些技术环节来救市，结果并不理想。

因此，交易端的改革或应该从放松交易约束做起。最切实可行的方法是对资金进入股市的限制进一步放松，比如放松对社会保险资金、企业年金、理财资金以及公募基金的限制等，包括提高投资顾问业务的风险投资比例，将投资的价值发现和风险控制交给专业的投资者，这是市场化改革的本来意义。

对于监管者，对交易端的改革应该立足于保证交易的公开公正公平，对于作奸犯科的严惩不贷，确保交易者不需要在这些方面消耗精力。从交易工具的丰富程度，资本市场的立体化的生态建设出发，有必要将衍生品交易建设提上议事议程。

四、产品体系需综合考虑风险与收益的平衡

丰富的金融产品体系是成熟资本市场的标志，也是活跃资本市场的内在要求。当前我国金融产品体系还存在着一些不足。从资产规模看，权益市场远远落后于债券市场。不仅如此，这几年来权益市场布局的产品多以赛道基金为主，产品净值的大幅波动使投资者体验不佳。普通投资者缺乏强大的资产配置能力，并且在择时与行业轮动中也没有体现出机动灵活的优势，收益损失造成了财富缩水，直接影响到投资者信心的提升。基于大量客户交流的结果，我们认为以绝对收益为最终目标，综合考虑风险与收益的权益产品是投资者迫切需要的。这些产品的管理对机构投资者提出了新的要求，只有宏观、产业、策略、资产以及风险管理能力的全面提升，才能满足此类产品管理的需求，显然这是一个很漫长的过程。

在数字化时代，机器替代人工是一个趋势，指数化产品对于降低交易成本，提升交易效率的作用凸显，虽然此类产品无论是发行量还是品类均处于快速布局阶段，但仍然无法满足市场配置的需求。

客户对资产配置的多元化需求也在提升，能够适应全球资产配置的产品相对较少，品类也不丰富。中国的资本市场开放已经不可逆转，国际化、市场化要求我们加速对此产品的布局。

从风险控制的视角看，投资者迫切需要对冲股价单边上涨的产品，因此对衍生品的需求也在增加。历史上，衍生品带来的剧烈波动，曾经刻骨铭心，但近十年来监管能力全面提升，居民对风险的承受力逐年提高，数字技术也为市场行为的跟踪与预警提供了更强的技术支持。这就意味着此类产品的发展可以在活跃市场与修复投资者信心发挥积极的作用，同时不会产生不可控的风险。

从大类资产配置的需求看，因为配置价值较强，具有股票和债券双重性质的可转债产品已经被投资者广泛实践。同时，股债联动也需要丰富可转债的产品。

综上，资本市场将在缜密的技术设计与战略性的制度建设共同发力的基础上，渐次活跃，投资者信心也伴随着经济基本面的逐渐修复逐步提高。我们相信，活跃的市场与强烈的信心，这一螺旋上升，互相成就的过程，将会使投资者、企业、政府的利益一体化，共同书写现代化新的篇章。