他们终于没把价值投资当做“遮羞布”了

坊间流传着一则故事：

古希腊哲学家苏格拉底曾在课堂上布置了一道作业,让他的弟子们做一件事,每天把手甩三百下。过了几天，苏格拉底上课时，他请坚持下来的同学举手，结果，90%以上的人举起了手。过了一个月，他又要求坚持下来的同学举手，只有70%多的人举手。过了一年，他又同样要求，结果只有一个人举手。

故事真假无从考证，但类似的现象却在现实中反复上演。

(资料图片)

股市中，每一次主题炒作、低估值股萎靡、基金经理躺平......都在不断地筛掉价值投资阵营的人数，价值投资的概念也会结结实实受到一波嘲讽，一时间沦为业绩不好的遮羞布。

而这四个字，也是另一些人正在踏踏实实行进的路。比如嘉实基金的谭丽和吴悠。

两人都是价值投资的忠实信徒，曾共同管理的嘉实丰和灵活配置长期业绩靠前：

近三年（2020.1.1-2023.5.31），该基金回报达64.10%，位于全市场主动权益基金（股票型+偏股型+灵活型+平衡型，下同）前16%；位于全市场灵活配置型基金前14%。

自谭丽最先接管至今（2018.9.5-2023.5.31），回报达120.31%，位于全市场主动权益基金前14%；位于全市场灵活配置型基金前12%。（数据来源：东方财富Choice数据）

本期，我们通过嘉实丰和灵活配置混合这只样本，来看背后两位掌舵者在价值之路上留下的脚印。

慢就是快

2021年，新能源slay全场，黑洞般吸去了市场大部分资金，即使在估值已经飘到天上的后半年，不少基金的重仓名单依然塞满了相关标的。

就在众人集中火力瞄准新能源时，谭丽和吴悠却绕道而行，将嘉实丰和灵活配置混合的仓位分散到其他行业。该基金前十持仓，含“新”量极低。

在当时天天被新能源基金创新高消息包围的市场，坚持这种策略不是一件容易的事。对于嘉实丰和当时不温不火的净值涨幅，有投资者坐不住了，直指其为“小脚老太太”。

但后来的事实也证明，跑得快不一定是好事。

2022年，市场暂别将近三年的疯狂期，紧急“退烧”，上证指数跌超15%，沪深300跌超20%，各大基金指数跌幅也奔着15%以上而去。

而谭丽与吴悠共同管理的嘉实丰和灵活配置混合不仅跑赢了指数，回报也位于全市场主动权益基金前18%，超过了一众前期凭借风口冲高的基金，避开了那些风口基金跌到谷底的窘境。

“一切都是不确定的，做投资组合是概率性事件，梦想是低概率的，所以安全边际是大前提。”谭丽说道。

谭丽是嘉实基金价值风格投资总监，在过往多年投资生涯中并不怯于与市场对抗，与大众人性对抗。

对绝对收益的追求，更是刻进了吴悠的DNA里。吴悠2017年底开始做投资，不久就遇上了2018年的大熊市，这段经历让他唤起了对绝对收益的强烈重视。

“我们必须要对公司的估值，有一个比较好的方法进行定价。如果对一些公司找不到估值方法，我就会放弃。”吴悠直言。

战国时期，魏文王曾问名医扁鹊：“你们家兄弟三人都精于医术，到底哪一位最好？”

扁鹊答：“大哥最好，二哥次之，我最差。”

魏文王又问：“那为何是你最出名呢？”

扁鹊答说：“我大哥治病，是治病于病情发作之前。由于一般人不知道他事先能铲除病因，所以他的名气无法传出去，只有我们家里的人才知道；我二哥治病，是治病于病情刚刚发作之时。一般人以为他只能治轻微的小病，所以他只在我们的村子里小有名气；而我治病，是治病于病情严重之时。一般人看见的都是我在经脉上穿针管来放血、在皮肤上敷药等大手术，所以他们以为我的医术最高明，因此名气响遍全国。”

在瞬息万变的资本市场，防患于未然虽然挣不到家喻户晓的名气，却也常常比亡羊补牢更有魅力。不盲目追高，在别人极致的时候更均衡，让谭丽和吴悠最开始就把隐患排除在外，筑起更高的安全边际。

跳过“低估值陷阱”

守住底限，相当于路只走了一半。如何在控制回撤基础上博取更多收益，也是价值型基金经理需要做的功课。

在谨慎策略不吃香的2020、2021年，没有靠风口的嘉实丰和，这两年回报也依然冲进了全市场主动权益基金前30%，其中2020年还在同类型的灵活配置基金中排名前23%。

低估值这张牌，谭丽和吴悠从不单出。

好公司和好价格兼具是两人的共识。“我们是基于基本面做投资，希望赚到企业自身创造价值的钱，而不是竞争对手的钱，希望既要有价值，也要有成长。”谭丽表示。

吴悠也认为，众人传统意义上认为的价值投资者可能是低估值的深度价值，所以他们往往用低估值作为投资的保护，但是在自己的框架里面，安全边际来源同时于公司的质地和股票的估值。

“在A股做投资，我们需要好公司+好价格带来的双重保护，这两方面缺一不可。”吴悠补充。

如何定义好公司？

在共同管理中更多做个股筛选的吴悠给出了两个准绳：

看这个公司是否有比较明显的竞争优势。我们会把公司和同行去做比较，看看公司是否在其他人不赚钱的时候，他还能赚钱。如果公司有一定的竞争优势，那么这个优势是否在积累扩大。这个公司是否有比较好的治理结构。如果买了治理结构很差的公司，大股东可能会通过各种手段进行违规操作，作为二级市场的小股东，不仅无法分享到企业价值的增长，甚至可能血本无归。

马拉松没有结束

今年2月18日，谭丽离任嘉实丰和，吴悠正式挑起大梁。对于这位名气和资历都不如谭丽的基金经理，一时间市场出现了担心的声音。

事实上，在嘉实丰和管理中，吴悠对个股选择贡献颇多。在做基金经理之前，吴悠就在投研的漫漫之路上走了多年。开出来的花，其实已经扎根了很久。

2012年7月，吴悠加入嘉实基金,历任研究部行业研究员、机构投资部投资经理助理。

嘉实基金对新人培养有着自己的一套方法：

在行业维度上建立涵盖不同细分领域的全行业研究架构，让对不同行业感兴趣的研究员、基金经理都有深耕发展的空间。

此外，通过行业研究、公司研究、实地调研以及完善估值模型等方式，对公司的历史沿革、竞争优劣势、核心竞争力等进行长期跟踪，使每位新人研究员都能获得对公司价值的全面认知，并在日后的跟踪中不断完善。

吴悠就在这样的环境中成长起来。

在研究员阶段，吴悠逐步涉猎制造业、硬科技、电子、新能源等领域，之后在机构投资部做企业年金投资时，又对自上而下的框架进行了学习，开始研习周期性行业；后来做公募基金投资的时候，开始对大金融、化工、建材等领域也学到了很多。

随着知识面变广，吴悠的敏锐度也在提升。

他早在入行的时候，就见证挖掘了一个国产整车的崛起，看到这家公司通过某爆款SUV带动了盈利快速增长，在那个阶段成为全市场的牛股。

2020年，吴悠又看到了这个公司出现的变化，并且预判这些变化会带来新产品的爆款，果断重仓买入，又在合适估值卖出，成为了他组合中贡献最大的一笔投资。

2022年，市场泥沙俱下，全市场34个行业（申万分类）仅有煤炭和综合板块上涨。对于从不重仓押注单一热门板块的嘉实丰和灵活配置混合A，意味着要在其他下跌板块中摸出抗跌的个股。

嘉实丰和重仓行业之一家用电器2022年下跌了18.75%，另一大重仓行业轻工制造当年下跌了18.88%，然而从中选出的个股均逆势上涨。

“投资是个日积月累的过程，某种程度上而言，经验也是财富。投资的进步，是逐渐反映在能力圈的积累上，没有捷径可走。就是逐个公司、逐个行业去学校，慢慢建立自己的认知。”这正是吴悠的心得。

对于下半年，吴悠看好顺周期类资产的盈利回升，包括基建和地产产业链、化工和机械等中游制造业等；以及底部成长板块的景气回暖，包括景气底部的计算机、电子等行业优质个股。

（本文完）

声明：本文所涉产品仅为举例，不构成任何投资建议，请投资者谨慎辨别。