广发证券：惠誉下调美国信用评级 对全球金融市场的影响可能会低于2011年

来源：郭磊宏观茶座

摘要

第一，2023年8月1日，国际评级机构惠誉将美国主权信用评级从AAA下调至AA+，展望从负面转为稳定。惠誉调整的理由有三：（1）美国未来三年财政环境将持续恶化；（2）总体政府债务负担较高且不断上行；（3）反复出现的债务上限僵局。惠誉预计美国财政赤字将在2023、2024和2025年分别达到GDP的6.3%、6.6%和6.9%。

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第二，我们理解这一次评级下调在直接诱发因素上可能和美国财政部7月31日公布的国债融资的公告有关。7月31日，美国财政部宣布3季度净融资规模为1.007万亿美元国债，比之前预期的高出2740亿美元，且财政部预计2023财年预算赤字可能会比美国国会预算办公室（CBO）预计的15.4万亿美元更多。

第三，此次评级下调对于短期金融市场来说无疑是一个扰动因素。消息公布时间为8月1日盘后，8月2日收盘美股三大股指均跌，外围市场也有一定影响。历史上美国信用评级下调并非首次，2011年8月，标普曾宣布把美国主权信用评级从最高的AAA级下调至AA+级，并将评级展望定为负面。评级下调后的2011年8月5日-10日，道指、纳斯达克指数跌幅分别为 6.3%和5.9%，后续一个月的波动率明显上升；美债因其避险属性，利率显著回落，波动率显著上升。

第四，整体来看，本次评级下调对全球金融市场的影响可能会低于上次。一是本次债务上限僵局已在5月得到解决，且对联邦政府开支的削减相对可控。根据预测，5月预算法案（Fiscal Responsibility Act of 2023）对2024财年政府开支的削减规模为约550亿美元（~0.2%GDP），而2011年标普下调评级的时点，则是在债务上限问题刚刚解决后，且当时的法案中对未来每年联邦政府支出的削减规模大约为1090亿美元，约占0.9%左右的GDP。二是2011年美国经济增长疲软，失业率高达约9%，居民部门持续去杠杆，且欧债危机亦一定程度上加重了对主权危机的担忧；本轮经济数据相对较好。三是2011年美联储在标普下调后1个月（9月）推出了扭曲操作（operation twist），加剧了市场的波动。

第五，我们可以进一步从一个更具实质性的框架去理解：2020年以来，美国经济受到疫情冲击；政策应对方式之一是财政扩张，赤字占GDP比例从2019年的4.7%一度升至2020年的15.4%， 2022年依然有5.4%。财政扩张应是其这轮居民部门、企业部门表现出韧性的原因之一；但硬币具有两面，这一过程的代价就是高通胀和财政秩序的打破。高通胀引发高利率和货币收缩，不过美国本轮失业率偏低，因此就业市场的紧张和薪资的增长可以一定程度削弱高通胀和高利率的影响；但财政秩序的打破还是会面临的一个玻璃顶是主权债务评级的约束。承受了上述两个代价之后，能否最终实现软着陆将是一个关键。如果不能实现，则债务约束和微观基本面弱化会形成预期叠加冲击；如果能够实现，则财政问题可以平稳过渡。

第六，和评级事件对风险偏好的影响相比，扩张性的财政政策短期推升利率亦是值得关注的线索之一。美国财政部在8月2日发布了季度再融资公告（Quarterly Refunding Statement），并指出财政部一定程度上增加不同期限美债拍卖额度，即财政部将扩大借款规模，小幅超出市场预期，债券供给增加的预期对美债利率形成支撑。简单来看，无论是7月31日的融资公告还是8月2日的再融资公告，均显示美国财政部可能会逐步增加美债供给（“gradually increase”），均阶段性助推10年期美债收益率。此外8月2日公布的ADP数据偏强，亦形成一定助推。

第七，从对国内资产的影响逻辑来看，整体会相对有限。国内经济的实际GDP、名义GDP双底，政策稳增长仍是主线定价逻辑。就纯粹海外因素来说，一则美债收益率短期走高会对全球定价具有可比性的资产形成分母逻辑下的约束，后续需要继续观察的是其通胀下行的轨迹，直到其对于利率的影响逐步显性化；二则如果金融市场波动率上升，则宏观审慎目标之下，对美联储加息也会有一定约束，两种逻辑有一定对冲效应；三则财政扩张背景下分子端的线索，比如美国制造业投资趋势、制造业库存水位等是更值得关注的，对外需产业链会存在广泛影响。

正文

2023年8月1日，国际评级机构惠誉将美国主权信用评级从AAA下调至AA+，展望从负面转为稳定。惠誉调整的理由有三：（1）美国未来三年财政环境将持续恶化；（2）总体政府债务负担较高且不断上行；（3）反复出现的债务上限僵局。惠誉预计美国财政赤字将在2023、2024和2025年分别达到GDP的6.3%、6.6%和6.9%。

8月1日，全球三大评级机构之一的惠誉（Fitch）将美国主权信用评级从AAA下调至AA+，这是惠誉自1994年以来第一次对美国的评级下调。在公告中，惠誉给出了3条理由：（1）美国未来三年财政环境将持续恶化（expected fiscal deterioration over the next three years）；（2）总体政府债务负担较高且不断上行（“high and growing general government debt burden”）；（3）反复出现的债务上限僵局（“repeated debt limits standoffs and last-minute resolutions”）。

在公告中，Fitch对美国财政赤字率的预测高于美国国会预算办公室（CBO）在今年2月给出的预测。Fitch预期美国财政赤字将在2023、2024和2025年分别达到GDP的6.3%、6.6%和6.9%，而CBO此前给出的预测分别为5.3%、6.1%和6.1%。Fitch认为，疲软的经济增长、更高的利息负担以及州和地方政府更高的赤字是主要背景。此外，考虑到美联储在通胀约束下可能在更长时间里保持高利率，Fitch认为美国财政部利息和收入比率将在2025年达到10%（“AA”的中位数在2.8%，“AAA”的中位数在1%）。

我们理解这一次评级下调在直接诱发因素上可能和美国财政部7月31日公布的国债融资的公告有关。7月31日，美国财政部宣布3季度净融资规模为1.007万亿美元国债，比之前预期的高出2740亿美元，且财政部预计2023财年预算赤字可能会比美国国会预算办公室（CBO）预计的15.4万亿美元更多。

调降信用评级的消息公布时间为8月1日下午5点左右（ET）收盘后，因此美股波动主要在8月2日开始体现，截至8月2日收盘，三大股指均跌；S&P500指数跌1.38%，纳斯达克指数跌2.17%，道琼斯工业指数跌0.98%。我们理解，美股波动一方面源自市场对评级下调的悲观情绪，另一方面，8月2日美国财政部公布的再融资计划以及较强的ADP数据亦对美股形成一定负面冲击。美债收益率可能受到财政部再融资公告和小非农偏强的原因而小幅走高，美元随利差小幅上行，十年期美债收益率上行5bp至4.07%；美元指数上行至102.59点（前值101.303点）。

此次评级下调对于短期金融市场来说无疑是一个扰动因素。消息公布时间为8月1日盘后，8月2日收盘美股三大股指均跌，外围市场也有一定影响。历史上美国信用评级下调并非首次，2011年8月，标普曾宣布把美国主权信用评级从最高的AAA级下调至AA+级，并将评级展望定为负面。评价下调后的2011年8月5日-10日，道指、纳斯达克指数跌幅分别为 6.3%和5.9%，后续一个月的波动率明显上升；美债因其避险属性，利率显著回落，波动率显著上升。

历史上美国信用评级下调并非首次，2011年8月，标普曾宣布把美国主权信用评级从最高的AAA级下调至AA+级，并将评级展望定为负面。评价下调后的8月5日-10日，道指、纳斯达克指数跌幅分别为6.3%和5.9%；后续一个月的波动率明显上升，美股波动率指数从85.5上升至95.9；美债因其避险属性收益率大幅回落，10年和2年期美债利率分别回落45bp和10bp，美债波动率上升10.99个百分点。

整体来看，本次评级下调对全球金融市场的影响可能会低于上次。一是本次债务上限僵局已在5月得到解决，且对联邦政府开支的削减相对可控。根据预测，5月预算法案（Fiscal Responsibility Act of 2023）对2024财年政府开支的削减规模为约550亿美元（~0.2%GDP），而2011年标普下调评级的时点，则是在债务上限问题刚刚解决后，且当时的法案中对未来每年联邦政府支出的削减规模大约为1090亿美元，约占0.9%左右的GDP。二是2011年美国经济增长疲软，失业率高达9%，居民部门持续去杠杆，且欧债危机亦一定程度上加重了对主权危机的担忧；本轮经济数据相对较好。三是2011年美联储在标普下调后1个月（9月）推出了扭曲操作（operation twist），加剧了市场的波动。

回溯历史，2011年8月5日，标普首次将美国主权信用评级从AAA下调至AA+，展望为负面。2011年标普下调的理由是财政的不可持续性和政策指定的低效（“fiscal consolidation plan falls short of what would be necessary to stabilize the government’s medium-term debt dynamics”）。而在8月2日两党刚通过《2011年预算控制法案》（“Budget Control Act of 2011”）。在债务上限僵局高潮时期，标普下调评级的举动进一步引发市场恐慌。

然而，本次美国经济、货币政策所处背景不同，我们倾向于认为本次评级下调对美债利率的影响有限。

一是，本次债务上限僵局已在5月得到解决，市场对其担忧已经平息，且本次法案对联邦政府开支的削减相对可控。根据预测，今年5月通过的预算法案（Fiscal Responsibility Act of 2023）对2024财年联邦政府开支的削减规模为约550亿美元 （~0.2%GDP），而2011年标普下调评级的时点，则是在债务上限问题刚刚得到解决后，而且当时预算法案中对未来每年联邦政府支出的削减规模大约为1090亿美元，约占2012年GDP的0.67%。

二是，受2007-2009年次贷危机冲击，美国经济增长疲软，失业率保持在9%左右水平，居民部门仍处于去杠杆阶段，房贷增速持续处于负值；对比来看，本次美国经济韧性较强，失业率仍在3.6%的历史低位，居民和企业信贷增速虽然处于回落态势但绝对值水平仍高，2季度美国GDP环比折年率为2.4%，预期1.8%，参见7月28日外发报告《美国二季度GDP数据为何偏高》。

三是，2011年9月，美联储在标普下调后的1个月推出了扭曲操作（operation twist），加剧了市场的波动。2011年9月，为进一步提振经济，美联储在实行两轮QE后，进一步开展扭曲操作，表示将在2011年10月至2012年6月期间，卖出4000亿美元短期国债并买入相同数量的长期国债，意在进一步压降房贷和企业贷款利率。消息公布当天，美国债券波动率指数（MOVE）从93.3跳升至103.4。

我们可以进一步从一个更具实质性的框架去理解：2020年以来，美国经济受到疫情冲击；政策应对方式之一是财政扩张，赤字占GDP比例从2019年的4.7%一度升至2020年的15.4%， 2022年依然有5.4%。财政扩张应是其这轮居民部门、企业部门表现出韧性的原因之一；但硬币具有两面，这一过程的代价就是高通胀和财政秩序的打破。高通胀引发高利率和货币收缩，不过美国本轮失业率偏低，因此就业市场的紧张和薪资的增长可以一定程度削弱高通胀和高利率的影响；但财政秩序的打破还是会面临的一个玻璃顶是主权债务评级的约束。承受了上述两个代价之后，能否最终实现软着陆将是一个关键。如果不能实现，则债务约束和微观基本面弱化会形成预期叠加冲击；如果能够实现，则财政问题可以平稳过渡。

在前期报告《美国二季度GDP数据为何偏高》中，我们指出二季度美国经济韧性来自于三个线索：一是低失业率对于收入和消费的支撑。美国二季度国内最终私人销售年化季环比增2.3%，其中一个支撑因素是二季度实际个人可支配收入年化环比增长2.5%；二是供应链问题缓解带来的衍生投资，比如设备投资受益于商业交通运输工具投资的回升，而后者驱动因素是供应链瓶颈缓解；三是新一轮技术变革所带来的投资，比如软件投资、高科技制造企业的建筑投资，这一部分投资在融资上受直接融资体系影响较大，对利率敏感度较低；同时亦受益于AI技术的兴起以及芯片法案拨款对高科技制造业的支持。

上述三条线索均与财政政策的扩张及对居民、企业部门的补贴不无关系。

和评级事件对风险偏好的影响相比，扩张性的财政政策短期推升利率亦是值得关注的线索之一。美国财政部在8月2日发布了季度再融资公告（Quarterly Refunding Statement），并指出财政部一定程度上增加不同期限美债拍卖额度，即财政部将扩大借款规模，小幅超出市场预期，债券供给增加的预期对美债利率形成支撑。简单来看，无论是7月31日的融资公告还是8月2日的再融资公告，均显示美国财政部可能会逐步增加美债供给（“gradually increase”），均阶段性助推10年期美债收益率。此外8月2日公布的ADP数据偏强，亦形成一定助推。

8月2日，美国财政部发布季度再融资公告 （Quarterly Refunding Statement），并指出财政部一定程度上增加不同期限美债拍卖额度（“Treasury anticipates incrementally increasing auction sizes across benchmark tenors”）。公告中，财政部指出在接下来3个月中，将计划每月增加30亿美元2年期和5年期美债，每月增加20亿美元3年期美债，10亿美元7年期美债供给；30亿美元10年期美债；10亿美元20年期美债；以及20亿美元30年期美债供给（图）。

从对国内资产的影响逻辑来看，整体会相对有限。国内经济的实际GDP、名义GDP底，政策稳增长仍是主线定价逻辑。就纯粹海外因素来说，一则美债收益率短期走高会对全球定价具有可比性的资产形成分母逻辑下的约束，后续需要继续观察的是其通胀下行的轨迹，直到其对于利率的影响逐步显性化；二则如果金融市场波动率上升，则宏观审慎目标之下，对美联储加息也会有一定约束，两种逻辑有一定对冲效应；三则财政扩张背景下分子端的线索，比如美国制造业投资趋势、制造业库存水位等是更值得关注的，对外需产业链会存在广泛影响。

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。