华创宏观：政策加码的两大触发条件或已至

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜

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联系人：陆银波

报告摘要

7月经济数据的三点理解

（一）从总量推演政策：政策加码的两大触发条件或已至

第一个条件，完成经济目标角度。今年两会政府工作报告设定的经济目标是5%左右，即两年平均4%左右。上半年，工增两年平均3.6%、服务业生产指数两年平均4.1%的组合下，GDP两年平均4.0%，与全年目标一致。7月，工增两年平均3.7%、服务业生产指数两年平均3.1%，这样的组合下，意味着7月经济在加剧全年经济目标的完成难度。

第二个条件，内生动能角度。7月，以出口、社零、制造业投资衡量的内生动能单月增速回落至-0.3%，前值为1.9%。两年平均为4.15%，前值为5.5%。内生动能出现明显的回落。两年平均4.15%，既意味着对于经济目标而言，可以容忍的逆周期的下滑幅度极为有限。也意味着，相对于疫情前也已经偏低，（2019年内生动能增速偏低的8-11月，平均增速也有4.22%）。

（二）从需求主体观察经济结构：有强有弱

我们从经济的若干需求主体观察经济结构。

1）偏弱部门：居民部门（购房环节，7月，地产销售面积同比为-15.5%，7月家电、家具、装潢材料业的零售增速均在回落。）。地产企业（投资环节，7月，房地产投资为-12.2%）。外企（生产环节，7月外商及港澳台企业增加值同比为-1.8%；投资环节，7月外商及港澳台企业增加值同比0.05%）。地方政府（代表性行业，水利环境公共设施管理业，7月投资同比增速为-6.2%）。

2）偏强部门：居民部门（服务消费，1-7月，服务零售额同比增长20.3%；农民工就业，7月农民工失业率继续下行）。中央及国企相关部门（投资环节，代表性行业是交运仓储和电热，7月投资增速分别为15.5%、15.7%）。制造业重点行业（代表性行业是化工、汽车、电气、电子，分别代表技改、锻长板、补短板。7月增速分别是12.8%、15%、40%、12.1%）。

（三）从经济、政策推演资产表现

1）对于汇率：或有压力。6月26日以来，我们捕捉到央行持续通过政策工具来努力引导汇率稳定，在此情景下依然选择降息表明当下央行货币政策更加以我为主，汇率弹性和货币政策独立性的跷跷板短期明确指向汇率弹性放开，我们提示未来一段时间汇率或存在压力，USDCNY 7.5左右是短期波动观察位。

2）对于权益：两股力量交相影响下的强博弈和结构性特征。第一股力量，降息过后，如不能配合经济基本面数据的明确改善，提示提防汇率对A股带来的冲击。2017年以来，汇率贬值期间，A股通常会面临指数压制。短期来看，二季度美元兑人民币汇率与万得全A指数的相关性达到-0.73，相对偏高。第二股力量，政治局相关政策预期有进一步落地的验证。

3）对于债：短期看，本次意外降息意味着央行在货币政策独立性和汇率弹性之间做出了明确选择——独立性+以内为主。此次选择或意味着宽松空间持续打开，同时也对应债市反转的担忧有所降低。

二、七月经济数据详细介绍，详见正文。

风险提示：消费信心低迷，房价下跌，产能利用率持续低迷。

报告目录

报告正文

一、七月经济数据点评

（一）总量：政策两大加码条件或已至

第一个条件，完成经济目标角度。今年两会政府工作报告设定的经济目标是5%左右，即两年平均4%左右。上半年，工增两年平均3.6%、服务业生产指数两年平均4.1%的组合下，GDP两年平均4.0%，与全年目标一致。7月，工增两年平均3.7%、服务业生产指数两年平均3.1%，这样的组合下，意味着7月经济在加剧全年经济目标的完成难度。

第二个条件，内生动能角度。7月，以出口、社零、制造业投资衡量的内生动能单月增速回落至-0.3%，前值为1.9%。两年平均为4.15%，前值为5.5%。内生动能出现明显的回落。两年平均4.15%，既意味着对于经济目标而言，可以容忍的逆周期的下滑幅度极为有限。也意味着，相对于疫情前也已经偏低，（2019年内生动能增速偏低的8-11月，平均增速也有4.22%）。

（二）结构：不同需求主体的差异较大

从结构上，不同主体的表现差异较大。偏弱的来自于居民的购房、地产业的投资、外企的生产与投资、地方政府相关行业的投资。偏强的来自于农民工的就业、居民的服务消费、中央及国企相关行业的投资、制造业重点行业的投资。

偏弱部分：居民部门（购房环节，7月，地产销售面积同比为-15.5%，7月家电、家具、装潢材料业的零售增速均在回落。）。地产企业（投资环节，7月，房地产投资为-12.2%）。外企（生产环节，7月外商及港澳台企业增加值同比为-1.8%；投资环节，7月外商及港澳台企业增加值同比0.05%）。地方政府（代表性行业，水利环境公共设施管理业，7月投资同比增速为-6.2%）。

偏强部门：居民部门（服务消费，1-7月，服务零售额同比增长20.3%；农民工就业，7月农民工失业率继续下行）。中央及国企相关部门（投资环节，代表性行业是交运仓储和电热，7月投资增速分别为15.5%、15.7%）。制造业重点行业（代表性行业是化工、汽车、电气、电子，分别代表技改、锻长板、补短板。7月增速分别是12.8%、15%、40%、12.1%）。

二、七月经济数据分析

（一）七月主要经济数据概览

7月，生产层面，工业增加值同比为3.7%，服务业生产指数同比为5.7%。需求层面，社零同比为2.5%，固投增速为1.2%，地产销售面积增速为-15.5%，出口同比增速为-14.5%。7月价格偏弱，CPI同比为-0.3%，PPI同比为-4.4%。7月金融数据增速回落，社融、M1增速均有所下行。7月调查失业率有所上行。

1-7月份，服务零售额同比增长20.3%。根据统计局解读，“服务零售额指企业（产业活动单位、个体户）以交易形式直接提供给个人和其他单位非生产、非经营用的服务价值总和，旨在反映服务提供方以货币形式销售的属于消费的服务价值，包括交通、住宿、餐饮、教育、卫生、体育、娱乐等领域服务活动的零售额。”

（二）就业：失业率小幅上升，农民工失业率继续下行

7月，全国城镇调查失业率为5.3%，比上月上升0.1个百分点。外来农业户籍劳动力调查失业率为4.8%，前值为4.9%，处于今年以来较低水平，表明农民工群体就业整体趋于好转。

（三）消费：地产链承压，线下消费弱回升

社零7月同比增速为2.5%，6月为3.1%。两年平均看，7月回落至2.6%，6月为3.1%。7月社零环比季调为-0.06%。

分结构来看，7月，线下链条弱回升。其他（社零-网购-汽车-石油制品-餐饮）增速为-0.33%，6月同比为-0.88%。餐饮收入7月同比为15.8%，前值为16.1%。石油制品7月同比为-0.6%，6月为-2.2%。汽车与网购增速回落。

分限额以上与以下来看，限额以上大幅回落，其中地产链明显承压。7月限额以上同比增速为-0.5%，6月为1.4%。地产链方面，建筑及装潢材料类，7月同比为-11.2%，前值为-6.8%。家电及音像器材类，7月同比为-5.5%，前值为4.5%。家具类7月同比为0.1%，前值为1.2%。化妆品、金银珠宝、服装鞋帽、体育娱乐用品、中西药品、文化办公用品、通讯器材、烟酒等类别的限额以上消费增速7月也出现回落。

限额以下恢复较慢。7月限额以下同比增速为4.1%，前值为4.2%。

（四）地产：景气持续回落，销售增速较低

数据层面，地产景气持续回落。7月国房景气指数大幅回落至93.78。7月地产销售面积同比为-15.5%，6月为-18.2%。地产销售额7月同比为-19.3%，6月为-19.2%。地产投资7月同比为-12.2%，6月为-10.3%。累计来看，1-7月，地产投资累计同比下降8.5%。销售面积累计同比下降6.5%，销售额累计同比下降1.5%。

分地区看，1-7月，东部地区销售面积累计同比增速为-1.1%，中部、西部地区累计同比增速分别为-11.1%、-11.2%。东北地区累计同比增速为0.1%。1-7月，东部地区地产投资累计增速为-3.2%，中部、西部累计同比分别为-8.2%、-20.1%。东北地区累计同比增速为-25.5%。

投资细项中，竣工好于新开工。7月，新开工面积同比为-25.9%，1-7月新开工面积仅5.7亿平。竣工面积7月同比为33.1%，6月为16.3%。施工面积，1-7月累计增速为-6.8%，前值为-6.6%。土地成交依然低迷，7月，百城土地住宅类用地成交面积同比为-49.9%，2季度合计同比为-23.7%，低于1季度的-21.5%。

资金来源方面，依然较差。7月地产资金来源增速为-20.2%，6月为-21.5%。其中，国内贷款增速，7月同比为-14.7%，6月为-13.8%。定金及预收款增速，7月为-21.7%，6月为-19.4%。个人按揭贷款增速，7月为-23.5%，6月为-12.8%。自筹资金，7月同比为-20.5%，6月为-29.5%。累计来看，1-7月地产资金来源增速为-11.2%。

（五）工增：增速平稳，原材料制造业增长加快

7月，工业增加值增速为3.7%，6月为4.4%，尽管小幅回落，但这一增速意味着三季度工增与GDP增速的差会比2季度明显收窄，属于合意的范畴。

三大产业看，采矿业7月增速为1.3%，6月为1.5%。制造业7月同比为3.9%，6月增速为4.8%。电热气水7月同比为4.1%，6月增速为4.9%。分所有制看，外企产出偏弱，7月外商及港澳台企业增加值同比为-1.8%，国有及国有控股企业同比为3.4%，私营企业同比为2.5%。

分行业来看，增速偏高的有黑色金属冶炼及加工业，7月增速为15.6%。化学原料及化学制品业，7月增速为9.8%。有色金属冶炼及压延加工业，7月增速为8.9%。汽车制造业，7月增速为6.2%。电气机械及器材制造业，7月增速为10.6%。根据统计局解读，“原材料制造业增加值同比增长8.8%，比上月加快2.0个百分点。”

主要工业品产量来看，消费电子的生产有所好转。7月智能手机产量增速为1.6%，前值为-4.1%。集成电路产量增速为4.1%，前值为5.7%。微型电子计算机产量增速为-22.3%，前值为-24.9%。光伏保持高景气。太阳能电池产量增速为65.1%。汽车生产有所回落。汽车产量增速为-3.8%，前值为0.8%。新能源汽车产量增速为24.9%，前值为27.6%。原油加工量、粗钢、化学纤维、焦炭、烧碱等原材料制造业产量增速有所回升。

（六）投资：基建增速明显回落

7月，固定资产投资同比增长1.2%，6月为3.3%。环比季调来看，依然偏弱，7月环比为-0.02%，过去五年同期均值在0.41%。

累计来看，1-7月累计增速为3.4%。其中民间投资累计增速为-0.5%。分注册类型看，内资企业累计增速为3.6%。港澳台商投资企业累计增速为-3.2%，外商投资企业累计增速为3.2%。分地区看，东部地区投资同比增长5.9%，中部地区投资下降1.9%，西部地区投资下降0.3%，东北地区投资下降1.9%。

分行业来看，基建、地产、制造业均有所回落。7月，基建投资（宽口径）同比为5.3%，大幅低于前值11.7%。制造业投资同比为4.3%，低于前值6.0%。房地产投资为-12.2%，低于前值-10.2%。其他行业投资同比为2.1%，前值为-0.2%，小幅回升。

基建方面，7月值得关注的是增速的快速回落。主要行业来看，水利环境投资增速转负，当月为-6.2%，前值为-1.1%。交运仓储增速为15.5%，前值为22.2%。电热气水增速为15.7%，前值为25.7%。

制造业细项来看，增速较快依然的集中在装备制造业。包括电气机械及器材（7月同比为40.0%）、汽车制造业（7月同比为15.0%）、电子设备制造业（7月同比为12.1%）。此外，化学原料与化学制造制造业，7月同比增速为12.8%，增速也较高。

具体内容详见华创证券研究所8月16日发布的报告《【华创宏观】政策加码的两大触发条件或已至——7月经济数据点评》。

本文源自：券商研报精选