2023-08-18 22:07:48 来源 : 中信证券股份有限公司
(资料图片仅供参考)
公司2023 年上半年受到消费电子市场需求拖累，业绩承压，但随着消费电子周期探底，新品拓张动力持续，我们预计公司短期业绩压力将得到缓和。而随着AI+汽车迎来行业成长浪潮，我们也看好公司后续更多高附加值产品的放量机会。我们长期看好公司作为PCB 行业全球龙头厂商，未来将充分受益中高端PCB 产品需求增长，维持“买入”评级。
2023 上半年受到平板及电脑等品类需求拖累，业绩承压。公司2023 年上半年实现营收115.35 亿元，同比下降18.71%；实现归母净利润8.12 亿元，同比下降43.08%；实现经营活动现金流净额44.63 亿元，同比下降15.83%。单季度看， 2023Q1 分别实现营收及净利润66.67/4.19 亿元， 分别同比下降5.79%/29.45%。2023Q2 分别实现营收及净利润48.68/3.93 亿元，分别同比下降31.57%/52.8%。
费用端看， 2023H1 年公司销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为0.73%/4.60%/-2.76%/7.77%，分别同比+1.80/+0.83/-1.17/+2.62 pcts，除研发费用外，费用率稳中有降，研发费用提升主要是公司加大新产品研发，增加研发样品打样支出所致。
分业务看，2023H1 通讯用板/消费电子及计算机用板/汽车、服务器用板分别实现营收84.2 亿/28.78 亿/2.21 亿元，分别同比+3.09%/-51.15%/+82.94%。其中，公司通讯用板业务稳固，抵御了智能手机市场下滑，但消费电子及计算机用板业务受平板及电脑等品类需求拖累较为明显，也影响了毛利率水平。各业务毛利率分别为18.13%/19.06%/18.07%，分别同比+1.77/-4.9/+4.3pcts。公司综合毛利率同比下降-1.18 pcts 至18.31%。
消费电子周期探底，新品拓张动力持续。我们预计随着消费电子行业去库存的结束，以及下半年行业旺季的到来，公司短期业绩压力将得到缓和。根据Counterpoint，智能机2023Q1/Q2 出货分别约2.80 亿/2.70 亿部，分别同比-14%/-8%，我们预计23H2 需求端迎传统促销活动如“双11”、圣诞节等，供给端新机、新芯片推出将助力行业景气回暖。在AR/VR 领域，wellsenn XR 预计2023 年全球VR 出货量1100 万台，同比+12%；2023 年全球AR 头显出货量为65 万台，同比+53%。此外，苹果今年发布首款头显产品Vision Pro，在产品发布会上表示将在2024 年发售，我们预计2023 年内备货量有望达20 万-30万台。公司通过与全球主流的AR/VR 品牌厂商合作，已成为重要供货商。
AI+汽车迎来成长浪潮，看好后续更多高附加值产品的放量机会。根据Prismark预测数据，2022-2027 年，服务器及存储设备领域、汽车领域PCB 产品的复合增长率分别为7.6%和5.7%，有望成为PCB 板块增长最快的细分领域。公司积极布局云端高性能计算及AI 服务器主板技术等，持续提升厚板HDI 技术能力，目前主力量产机种板层由10~12L 升级至16~20L 水平，并已进入全球主流服务器客户供应链，为下一阶段发展奠定技术基础。我们也认为AI 算力将驱动高频高速PCB 以及高阶HDI 等环节显著增量需求。台湾工研院研究报告预计（转引自公司中报）2028 年车用PCB 用量将比2022 年增加50%，其中HDI 及FPC类产品在ADAS，智能座舱及电池软板等产品带动下，成长力道最为强劲。根据公司中报，公司在今年上半年完成雷达运算板的顺利量产，同时进行激光雷达的技术储备及样品认证；公司域控制器PCB 产品已稳定出货，后续将配合客户进行L3 等级的新产品开发及打样。
风险因素：A 客户销量或其他下游需求疲弱；PCB 技术升级放缓；公司新产品开发不及预期；AI 服务器和汽车行业需求不及预期；行业竞争日益加剧等。
盈利预测、估值与评级：公司作为PCB 行业全球龙头厂商和A 客户核心PCB供应商，在FPC 及高阶HDI 类等产品上积累了雄厚的技术实力，并在AI 服务器及汽车电子等领域都进行了产品及技术的研发布局，储备未来成长动能。考虑到今年下游需求动力不足及上半年业绩承压，我们调整公司2023/2024/2025年EPS 预测至1.96/2.24/2.53 元（原预测为2.17/2.50/2.81 元）。截至2023年8 月14 日，可比公司深南电路、生益科技2023 年PE（Wind 一致预期）分别为20/19 倍，参考可比公司估值，考虑公司优质客户结构带来的估值溢价，我们给予公司2023 年目标PE 20x，对应目标价为40 元，维持“买入”评级。
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