2023年安徽建工研究报告 基建贡献主要收入，新兴业务快速发展

1.1.公司简介：区域建筑龙头，管理层换届开启新征程历史沿革

(资料图片仅供参考)

公司前身系 1998 年成立的安徽水利开发股份有限公司，2003 年于上交所上市，2017 年吸收合并安徽建工集团实现整体上市。公司核心主业包括基础设施建设与投资、房屋 建筑工程及地产开发，基于主业公司进一步拓展了装配式建筑、水力发电、工程检测等 新兴板块，业务结构持续多元，业务范围涵盖投融资、咨询设计、建筑施工、检测监理、 机械制造、建材物流、运营管理全产业链；拥有建筑、公路、市政、港航等 8 项施工总 承包特级资质、11 项设计甲级资质、2 项公路工程综合甲级检测资质，各类总承包和专 业承包资质合计 150 余项，综合实力强劲。

股权结构。股权结构稳定，安徽省国资委为实际控制人。截止 2022 年末，安徽省国资委通过安徽 建工集团共持有公司 32.14%的股份，为公司实际控制人。旗下子公司涉及工程施工、 投资运营、地产开发、建材销售等板块，其中安徽水利、安徽路桥、和顺地产 2022 年 业绩贡献比超 10%，分别占归母净利总额的 34%/16%/18%。

管理层换届，开启新征程。2023 年 1 月，公司管理层换届，杨善斌由马鞍山市委常委调 任公司新董事长，此前曾就职于马鞍山市农经委水利设计室、马鞍山市建设监理公司， 后担任马鞍山市建设委员会城建科副科长，上任董事长前系马鞍山市委常委、政法委书 记。2 月 15-17 日，新任董事长召开 2023 年工作会议，提出：1）强化战略研究，做强 做精主业，壮大新兴产业；2）推进国企改革，强化改革创新，深化体制机制改革；3） 强化资本运作，充分发挥上市公司平台作用。公司作为省属基建上市企业，融资渠道宽， 在隐性债务严格监管背景下，地方政府有望给予重点资源倾斜，支持公司做强做大，加 强权益融资能力。新管理层后续有望配合地方政府，进一步落地中长期发展规划，夯实 主业优势的同时打造新增长点，开启高质量发展新征程。

1.2.业务结构：基建贡献主要收入，省内占比超70%

基建贡献主要收入，新兴业务快速发展。公司主营业务包括基建、房建、商品房销售及 其他业务，2022 年营收占比分别为 45.7%/31.4%/9.5%/13.4%。2020-2022 年受地产 下行影响，公司商品房销售业务规模持续收缩，占比逐步下降，基建、房建主业占比稳 步提升。其他业务主要包括装配式建筑、水利发电、检测服务等，营收占比较低但规模 快速扩张，2017-2022 年营收复合增速达 34%。从利润占比看，2022 年基建/房建/商品 房销售/其他业务贡献毛利额分别占总毛利的 38%/19%/11%/32%，新兴业务利润占比 显著高于营收，盈利能力突出，且近年来占比持续提升。

分区域看，安徽省内收入占比超 70%。2022 年公司安徽省内市场实现营业收入 628 亿 元，同增 18.2%，占总营收的 78.4%，2017-2022 年省内收入占比维持在 73%-78%间。 近年来公司积极开拓省外优势市场，省外业务规模稳步扩张，2018-2022 年复合增速达 11%。2022 年受特殊宏观因素影响，安徽省外收入额同比下降 8.4%，占比下降至 18.5%。 2022 年公司启动整合省外重点市场，拟组建省外区域公司，强化母子公司市场开发协同 力度，加快省外重点区域市场经营成果落地，预计后续省外业务规模将恢复较快增长。

1.3.财务分析：盈利质量优异，现金流显著改善

收入规模扩张稳健，盈利维持较快增势。2013-2022 年公司营收/归母净利润复合增速分 别为 32%/24%，业绩增速略低主要受 2019 年盈利波动影响（当期完成四户子公司债转 股，少数股东损益占比提升 18.8 个 pct，全年业绩同降 26%），整体维持较快增长。2022 年公司实现营业收入 801 亿元，同增 12%；实现归母净利润 13.8 亿元，同增 26%，受 益毛利率改善，全年业绩延续较快增长，盈利质量较优。

毛利率稳步提升，盈利指标优于同业可比。2019-2022 年间公司毛利率维持在 11%-12% 间，高于可比地方国企均值。2022 年公司实现综合毛利率 11.67%，同比提升 0.5 个 pct， 其中基建/房建/地产销售/其他业务毛利率分别同比+0.58/+0.33/-7.6/+4.5 个 pct，地产 业绩虽承压，但工程主业盈利水平显著恢复，带动公司整体毛利率上行。费用率方面， 2022 年受财务费用率上升影响，公司整体费用率同比增加 0.51 个 pct，销售、管理费用 率控制较优，整体费用率水平持续低于同业可比均值。

净利率改善驱动 ROE 企稳回升。2022 年公司 ROE 达 11.38%，较 2021 年提升 1.12 个 pct，杜邦拆解看：归母净利率、资产周转率以及权益乘数分别为1.72%、0.58次及11.38， 较上年同期分别+0.19pct、-0.03 次、+0.49，ROE 提高主要系净利率及权益乘数上行驱 动。2016-2022 年由于投资类业务规模扩张，公司总体周转率有所下滑，负债率由 75.5% 提升至 84.6%（2022 年有息负债率 35.2%），高于同业可比；净利率受益毛利率改善自 2019 年起逐年回升。

经营现金流显著改善。2017-2022 年公司经营性现金流均为净流出，主要系公司将 PPP 项目开支纳入经营现金流口径核算（其他建筑企业多纳入投资性现金流），2022 年公司 经营现金流净流出较 2021 年收窄 47 亿元，大幅改善，主要系：1）PPP 项目投资高峰 期已过；2）公司加强现金流管控，积极化解涉房业务风险，部分资金得到回收。后续随 着 PPP 项目进入回款期、项目管控优化，经营现金流有望逐步回正。

2.1.行业需求：省内经济快速增长，投资政策持续加码

安徽省内经济处快速增长期，基建需求旺盛。安徽省地理位置优越，区位优势明显，不 仅毗临长江，地处几大经济圈的对接地带，同时也是长三角一体化战略的重要区域。当 前，我国经济发展的空间结构深刻变化，承东启西、连南接北的安徽，正从地理版图上 的十字中心，成为经济版图上的国家战略汇集点。近年来安徽省内经济快速发展，2022 年安徽全省 GDP 突破4.5万亿元，同比增长3.5%，总量进入全国前10，增速居长三角 首位。全省固定资产投资额同比增长9%，其中基建投资额同比增长19.6%，超过全国 基建投资增速 10.2 个 pct。

2022 年省内重大工程投资额居全国第一，2023 年政策持续加码。根据 31 省不完全统 计，2022 年全国重大工程投资额累计约 10 万亿元，其中安徽省重大工程投资额达 1.66 万亿元（2022 年实际完成 2 万亿）。2023 年 2 月，安徽省印发《安徽省有效投资专项行 动方案（2023）》，《方案》明确，2023 年全省固定资产投资力争增长 10%以上，力争上 半年省重点项目年度计划投资完成率 55%以上，同时部署制造业、综合交通、水利、能 源等多个重点领域投资规划额，预计 2023 年省内基建投资有望延续较快增长。

2.1.1.交通基建：投资需求旺盛，“十四五”规划额高增67%

省内交通基建需求旺盛，交通固定资产投资额快速增长。安徽处国家层面长三角一体化、 长江经济带、中部崛起三大战略叠加区，战略地位凸显，交通基建需求旺盛。2022 年安 徽全省完成交通固定资产投资额 1384 亿元，同比增长 46.5%，增速显著快于全国交通 固定资产投资（2022 年全国完成交通固定资产投资额超 3.8 万亿，同增约 6%），其中 全省高速公路投资额 376 亿元，同比高增 60%（全国较同期持平）。

省内高速公路密度仍低，投资强度有望延续。2021 年安徽省高速公路密度为 3.69 公里/ 百平方公里，相较于华东地区其他省市如沪浙苏的每百平方公里 13.42/5.11/4.90 公里 仍有较大差距。根据《安徽省交通运输“十四五”发展规划》，到 2025 年安徽省高速公 路通车里程、密度将分别由 2020 年的 4904 公里、3.51 公里/百平方公里提升至 6800 公里、4.85 公里/百平方公里以上，发展空间广阔。

“十四五”交通投资规划额同比高增 67%，省内交通基建预计将延续高景气。“十四五” 期间安徽省规划完成交通投资额 5000 亿以上，较“十三五”期间同比高增 67%，其中 高速公路/机场和场站枢纽规划投资额分别为 2500/400 亿元，同比增长 138%/567%。 安徽省规划：到 2025 年末，“四上安徽”建设成效显著，交通强省迈出坚实步伐。“安 徽 123 出行交通圈”和“安徽 123 快货物流圈”初步形成，实现合肥都市圈 1 小时通勤， 合肥到长三角城市群、邻省省会 2 小时通达，90%以上全国主要城市（省会城市和计划 单列市）3 小时覆盖。到 2035 年基本形成现代化综合交通体系，拥有发达快速网、完善 干线网、广泛基础网，城乡区域交通协调发展达到新高度。

2.1.2.水利投资：“十四五”规划额同增33%，抽蓄建设显著提速

水利建设需求广阔，“十四五”规划投资额高增 33%。安徽省地处南北气候过渡带，同 时省境内有长江、淮河两大水系，属水利大省。2022 年全省完成水利建设投资额超 592 亿元，同比增长 26.2%，创历史新高。“十四五”期间安徽省拟完成水利建设投资额 2845 亿元，较“十三五”实际完成额增长 33%，其中防洪/供水安全/乡村振兴/水生态/智慧 水利投资额分别为 1373/625/486/304/57 亿元。分年度看，2021-2025 年省内水利投资 规划额分别为 407/537/596/622/683 亿元，2021-2022 年实际完成额较规划额分别高出 15%/10%，预计后续水利投资额仍将保持较稳健增长。

抽水蓄能建设提速，全省装机容量有望持续提升。抽水蓄能为当前最成熟、唯一可适用 大规模消纳的储能技术，随着新型电力系统加速构建，建设进程明显提速。2022 年 3 月安徽省能源局发布《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）》，规划指出目前安徽 省已建成 4 座抽水蓄能电站，总装机容量达 348 万千瓦（服务安徽电网 207 万千瓦、服 务华东电网 141 万千瓦），占全国装机容量的 10.7%，居全国第三位；在建与纳入规划 的抽水蓄能项目总装机容量分别为 248、1080 万千瓦。根据用电需求、峰谷差、电源结 构、新能源发展以及补充电源调峰情况规划测算，预计到 2030 年安徽省及华东电网新 增需求将分别达到 950、1750 万千瓦，对应于目前在建及规划中的抽水蓄能装机容量仍 存在需求缺口，安徽省抽水蓄能项目有望迎来建设发展新高峰。

2.1.3.市政房建：城镇化率仍待提升，长三角产业转移提振制造业需求

省内城镇化率仍待提升，有望提振市政基建需求。2022 年安徽省常住人口城镇化率为 60.2%，显著低于全国同期 65.2%的城镇化率水平。2022 年 3 月安徽省发展和改革委员 会发布了《安徽省新型城镇化规划 2021-2035》，规划提出要全面构建“一圈一群一带” 的城镇化战略格局，形成多中心、多层级、多节点的网络型城市体系。规划预计到 2025 年安徽省常住人口城镇化率将达到 65%左右，到 2035 年全省常住人口城镇化率将达到 73%以上。伴随着新型城镇化的发展，市政基础建设需求也随之而来。

作为城市发挥职 能的基础条件和主要载体，城市基础设施是国民经济和社会协调发展的重要物质基础， 因此到 2025 年安徽省计划实现一批市政公用设施的提档升级，具体包括：推动第一批 城市片区（单元）更新改造，汇总 16 市片区（单元）更新改造面积 99.1 平方公里、预 计总投资 710 亿元；改造城镇老旧小区 5602 个；新增城市公共停车泊位 20 万个；全部 消除城市严重易涝积水区段，建成排水防涝体系。

承接长三角产业链转移，制造业竣工面积高增。据统计，安徽省全省 2022 年厂房及建 筑房屋竣工房屋面积完成 3633.5 万平方米，同比增长 34%。自 2019 年安徽省全部加入 长三角以来，安徽省出台了《皖北承接产业转移集聚区建设实施方案》、《关于高质量推 进苏皖合作示范区和“一地六县”长三角生态优先绿色发展产业集中合作区规划建设的 若干政策措施》等一系列相关政策，鼓励各地区承接长三角产业链。依托于安徽省独特 的区位优势，自 2017 年以来安徽省亿元以上的省外投资项目与省外实际到位资金均不 断提升，2022 年 1-11 月安徽省亿元以上在建省外投资项目达 7004 个，省外实际到位 资金达 15727.8 亿元，同比增长 5.4%。其中投资资金排名前五的省市中长三角地区占 比居多，分别为江苏、浙江、广东、上海、北京，总实际到位资金为 12527.3 亿元，占 全省比重达 79.6%。

2.2.竞争格局：招投标机制优化，省内份额有望逐步向地方国企集中

安徽省基建竞争格局分散，安徽建工中标额优异。整体看，安徽省内基建格局相对分散， 参与者众多，安徽建工集团及旗下子公司在安徽省近一年中标总额排名前十的公司中占 据四位，合计中标总额在前 50 名公司中的占比为 18.6%。其余省内龙头多为央企旗下 设计院，包括中铁四局、中建二局、葛洲坝等。

招投标机制优化，地方国企市占率有望逐步提升。在已有招投标体系下，评标权和间接 定标权主要集中于评标委员会，招标人作为招投标活动的主要责任人，其选择受到评标 委员会的严格限制，自主决策权难以得到有效发挥。2011 年 9 月，深圳市利用特区立法 权突破现行法规，印发《关于深化建设工程招标投标改革试行评标定标分离的通知》（深 建市场〔2011〕206 号），率先展开了以“定性评审、评标公开、评定分离”为特色的 新一轮改革试点。随后，江苏、湖南、湖北等地区部分地市也开展了“评定分离”的试 点工作。

3.1.工程建设：基建订单增速亮眼，房建结构持续优化

工程建设主业稳步扩张，基建/房建占比约 60%/40%。工程建设业务作为公司核心主 业，2021 年以来规模快速扩张，2022 年实现营业收入 618 亿元，同比增长 17%， 2018-2022 年 CAGR 为 19%。从业务结构来看，2022 年房建/基建业务收入占比分别为 59%/41%，业务结构略有波动，基建占比整体保持在 60%左右。毛利率方面，公司工 程建设业务毛利率整体较为稳定，2022 年毛利率为 8.6%，同比提升 0.3 个 pct。

3.1.1.基建：区域龙头优势显著，订单持续高增

省内基建龙头，专业资质与工程实绩丰富。公司基础设施建设业务涉及公路、市政、城 市轨道交通、水利水电、港口航道等领域，拥有公路、市政、港航工程总承包等 6 项特 级资质及多项一级资质，在基础设施建设方面资质突出，具有较强的竞争力，曾多次获 得“国家优质工程奖”、“鲁班奖”、“詹天佑奖”，工程实绩丰富。2022 年公司基建业务 实现营业收入 366.4 亿元，同比增长 7%。

订单快速增长，有望持续受益省内基建需求上行。2022 年公司基建工程及投资业务新签 合同额为 829.7 亿元，同比高增 85%。2023Q1 公司新签合同额 263.5 亿元，同比增长 26%，高基数下仍延续较快增长。分领域看，2022 年路桥/市政/水利/港航工程新签合 同额分别为 415/349/60/6 亿元，分别同比变动 200%/47%/-11%/+22%，路桥和市政 订单增长强劲。截至 2022 年末，公司基建工程在手订单总额为 777.8 亿元，系 2022 年 基建工程收入的 2.12 倍，在手订单充裕。“十四五”期间安徽省内基建需求有望维持高 位，公司作为省内基建龙头，订单有望延续较高增速，板块长期增长动力充足。

3.1.2.房建：项目类型与运营模式优化，经营质量有望持续提升

经营态势向好，在手订单充裕支撑业绩增长。房屋建筑工程为公司传统施工主业之一， 下属安徽三建为省内房建行业龙头企业，在省内外具有较高的品牌知名度，公司拥有 2 项建筑工程施工总承包特级资质，先后承建了大批国家、省、市重点工程。2020 年受地 产政策调控影响，公司房建业务收入出现下滑，近两年伴随业务结构优化，地产类项目占比下降，公司房建业务受地产影响趋弱，收入与盈利能力逐步恢复增长态势。2022 年 公司房建工程实现营业收入251.65亿元，同比增长35%，2020-20222年CAGR为23%； 毛利率为 7.19%，同比提升 0.33 个 pct。2022 年公司房建工程新签订单金额 489.2 亿元， 同比增加 58%；在手订单总额为 622.7 亿元，系 2022 年房建业务收入的 2.47 倍，在手 订单充裕，业绩稳健增长动力充足。

项目类型优化，公共设施类项目占比提升带动回款效率提升。公司房建项目主要包括地 产（包括住宅及商业地产）、公共设施、保障及公租房三大类别，历史业务结构中地产类 项目占比较高，截止 2021 年末，20 个已完工房建工程中，地产类/公共设施类/保障及 公租房类项目数量分别为 14/4/2 个，项目金额分别为 58.9/20.7/5.7 亿元，占比分别为 69%/24%/7%。从在建项目和拟建项目结构来看，公共设施类、保障及公租房类项目占 比提高，地产类项目占比下降，房企信用风险以及行业政策调控影响趋弱。在建/拟建项 目中，地产类项目金额占比分别为 22%/56%，较已完工项目分别下降 47%/13%。公共 设施类项目回款率更高，其占比不断提升有望带动公司整体回款速度提升，现金流情况 相应改善。

3.2.工程投资：投资高峰期已过，项目逐步迈入回款期

近年来顺应基础设施投融资机制变化，公司业务模式逐步由“单一施工”为主转型为“投 资、施工、运营”并举，承揽了多个高速公路 BOT、基建 PPP、片区开发 ABO 等投建营 一体化项目。从营收结构看，2019-2020 年系公司投资高峰期，融资合同模式对应的施 工收入占工程总收入比达约 20%，2021-2022 年投资强度逐步回落，收入占比降低至 11.8%/8.3%。工程投资运营系施工业务向下游延伸，以投资带动的施工项目对比单一 施工模式具备更高毛利率，2022 年公司单一施工模式/融资合同模式/EPC 模式毛利率分 别为 7.4%/22.4%/7.5%。后续公司工程投运业务规模预计将保持平稳，同时随着此前投 资项目进入运营期，公司经营现金流及自由现金流均有望稳步改善。

3.3.地产开发：在手土储企稳回升，经营趋势向好

业务规模趋于平稳，毛利率受行业整体需求影响有所下行。公司主要通过安建地产及和 顺地产两大子公司开展地产销售业务，2016-2019 年间业务规模快速扩张，2020 年起受 行业整体需求下行影响，地产收入增速及毛利率均趋于下滑。2022 年公司地产业务实现 营业收入 76 亿元，同增 6%；贡献毛利 10.3 亿元（毛利率 13.5%），占总毛利的 30%。

在手土储企稳回升，经营有望平稳向好。截至 2022 年末，公司在手土地储备 251 亩， 较 2021 年末增长 147%；当年新增土地储备 381 亩，拿地节奏稳步恢复。公司在手地 产库存主要集中于合肥市内，2023 年 4 月合肥密集出台多项地产政策，集中于放松限购、 银行贷款比例、公积金政策等多个方面，省内购房需求有望迎来边际改善，公司整体地 产板块经营预计将迈入平稳发展期。

4.1.绿电运营：立足水电运营优势，开拓多元绿电资产

控股运营 7 座水电站，水电运营经验丰富。公司在水电领域深耕近 20 年，具备投融建 运一体化能力，控股运营水电站 7 座，分别位于安徽省霍山县、金寨县和云南省怒江州 贡山县。电站总装机容量 24.61 万 KW，权益装机容量 18.81 万 KW，年设计发电量约 10 亿 KWH，已全部建成发电。2022 年公司水电业务上网电量 7.55 亿度，实现营收 1.58 亿元，利润总额 0.55 亿元。

立足水电运营优势，开拓抽水蓄能、BIPV 等多业态运营业务。基于水电站运营基础， 公司后续有望开拓多元运营业务，包括：1）抽水蓄能。根据 633 号文，抽水蓄能电站 当前均按资本金IRR=6.5%核定容量电价，经济性明确、运营期现金流稳定。安徽省内 在建/规划中抽蓄装机分别为248/1080万千瓦，区域资源丰富，具备较大开拓潜力。2） 光伏建筑：公司布局装配式全产业链，具备较多屋面资源，渠道优势显著，后续有望切 入 BIPV 运营领域。

4.2.工程检测：省内综合实力领先，业务盈利能力突出

建工检测需求稳步提升，存量房鉴定提供新增长动力。根据国家认监委统计，2021 年我 国建工建材检测营收合计 1080 亿元，其中建筑工程/建筑材料分别实现收入 713/367 亿 元，合计占检测市场总规模的 26.4%（行业总规模约 4090 亿元），同增 24%/8%，建 工检测市场表现亮眼，且增速与地产探底趋势明显背离，主要受存量房鉴定高增驱动： 我国存量建筑规模 650 亿平米，且 2009-2019 年地产上行周期间竣工面积大幅增长，考 虑到存量房检测周期约 10-20 年，我国存量房屋预计将迈入检测高峰。同时，受长沙自 建房倒塌、长峰医院起火等事件影响，地方政府对存量房安全重视度持续提升，有望带 动建工检测需求维持较快增长。

公司检测实力省内领先，业务规模有望持续扩张。公司下属共 8 家检测公司，覆盖房建、 交通、水利、市政、轨交、机械装备等多个领域。房建领域，公司检测二站检测参数、 综合检测能力全省领先；基建领域，路桥检测、环通检测在公路、市政、轨交等领域的 检测能力居全省前列，均获批公路工程检测综合甲级资质（全省仅 5 家）。对比施工类项 目，检测业务净利率水平显著更高（平均 15%-20%），后续随着公司相关业务规模扩张， 有望带动整体盈利水平提升，打造新成长点。

4.3.装配式建筑：产业链布局完善，有望受益省内渗透率提升

产能稳步扩张，受益省内装配式渗透率提升。公司自 2014 年起投资建设装配式生产基 地，已建成并投产运营基地 6 个，在建 1 个。当前公司装配式业务覆盖设计、生产、检 测等多个环节，2022年公司已运营的 6 个建筑产业化生产基地合计完成营收13.91 亿元、 利润总额 0.61 亿元。待在建基地投产后，公司将形成 52 万方 PC 构件、16 万方轨交管 片、13 万吨桥梁钢结构的产能布局。根据《安徽省“十四五”装配式建筑发展规划》， 截至“十三五”末省内装配式面积约占新建建筑面积的 17.78%，全省规划 2025 年末该 比例提升至 30%，其中：宿州、阜阳、芜湖、马鞍山等城市力争达到 40%；合肥、蚌 埠、滁州、六安等城市力争达到 50%，省内装配式市场规模有望翻番，公司装配式业务 布局完善，旗下安徽建科系“国家级装配式建筑研究基地”，实力突出，有望核心受益区 域市场高景气。

营收增速：1）工程建设：截至 2022 年末公司在手订单额合计 1411 亿元，我们假设 2023-2025 年结存订单转化率分别为 30%/18%/10%，同时假设新签订单额增速分别为 25%/20%/15%，按照前三年新签订单 20%/15%/10%的转化率，测算得 2023-2025 年 公司工程建设收入分别为 755/901/1064 亿元，同增 22.2%/19.3%/18.0%。2）商品房 销售：受地产行业需求整体下行影响，板块增速预计趋于下行，假设 2023-2025 年板块 收入分别同增 5%/3%/2%。3）其他主营业务：主要包括 PPP 运营收入，随着在手 PPP 项目进入运营期，业务规模有望逐步扩张，预计 2023-2025 年业务收入分别同增 20%/25%/30%。4）其他业务：规模较小，假设收入维持 20%增速。

毛利率：1）工程建设：受益成本管控措施推进，业务毛利率有望稳步提升，假设 2023-2025 年分别为 8.70%/8.75%/8.78%。2）地产销售：需求下行、叠加公司加快去库，业务毛 利率预计有所下滑，假设 2023-2025 年分别为 11.5%/10.0%/8.0%。3）其他主营/其他 业务维持 12%/80%毛利率假设。 费用率：1）销售费用率：相对稳定，假设时取近4年均值，对应2023-2025年均为0.31%。 2）管理费用率：公司持续加强费用管控，管理费用率有望逐步下行，假设 2023-2025 年分别为 2.50%/2.48%/2.47%。3）研发费用率：近年来公司研发费用率稳步提升，测 算时假设 2023-2025 年分别为 1.90%/1.91%/1.93%。

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